問答一：如何衡量未來海纜市場空間？

對于海上風(fēng)電海纜市場空間，市場主要關(guān)心的是單 GW 海風(fēng)對應(yīng)海纜價值量未來的變 化趨勢。在交流海纜技術(shù)路線的背景下，隨著離岸距離不斷變遠(yuǎn)，海纜長度不斷變長， 單 GW 海風(fēng)對應(yīng)海纜價值量處于逐步提升狀態(tài)，目前最高已經(jīng)達(dá)到 20 億元/GW 的水 平。但是，隨著離岸距離變長，海纜技術(shù)路線可能發(fā)生變化，即從交流海纜變?yōu)橹绷骱?纜，市場擔(dān)心對海纜未來單 GW 價值量可能帶來影響。

對此，我們認(rèn)為直流海纜未來單 GW 的價值量仍然有望保持在較高水平：雖然直流因為 其更強(qiáng)的輸電能力相比交流能夠節(jié)省導(dǎo)體用量，相同長度的情況下價值量相比交流會有 所減少，但考慮到直流適用的項目離岸距離更長，能夠一定程度彌補(bǔ)單 GW 價值量的降 幅。 一方面，由于交流電纜存在鄰近效應(yīng)和集膚效應(yīng)，尤其是高壓狀態(tài)下更加明顯，因此交 流電纜整體送電損耗大于直流電纜，直流電纜送電能力、送電容量和效率顯著高于交流 電纜。

(資料圖片)

從海上風(fēng)電海纜的實際應(yīng)用情況看，目前國內(nèi)海風(fēng)送出海纜仍以交流技術(shù)路線為主，目 前比較明確使用直流海纜的主要是江蘇如東（H6、H8 和 H10）海上風(fēng)電項目和青洲五、 青洲七海上風(fēng)電項目。相關(guān)參數(shù)方面，直流海纜可送海風(fēng)裝機(jī)容量、導(dǎo)體使用量均優(yōu)于 交流海纜：我們可以發(fā)現(xiàn)直流海纜的回路數(shù)量更少，一般采用單芯海纜，并且導(dǎo)體截面 積要小于交流海纜。根據(jù)我們估算，直流海纜單 GW 對應(yīng)導(dǎo)體銅的用量要小于交流海 纜，考慮到海纜主要成本在于原材料銅相關(guān)的使用，因此我們預(yù)估目前國內(nèi)的直流海纜 項目單 GW 價值量可能相比離岸 50km 左右的交流海纜項目價值量會有所減少，主要來 自于原材料的節(jié)約使用。

另一方面，我們認(rèn)為當(dāng)前國內(nèi)海上風(fēng)電直流送出海纜項目尚處于試點(diǎn)階段，未來隨著離 岸距離的進(jìn)一步變長，直流海纜單 GW 價值量相比目前存在提升空間。 直流海纜相比于交流海纜，雖然海纜本身能夠?qū)崿F(xiàn)用銅節(jié)約帶來一定的成本下降，但是 整體直流海纜輸送系統(tǒng)相比于交流海纜輸送系統(tǒng)需要額外設(shè)立海上、陸上的兩端換流站， 該部分屬于建設(shè)投入的較大增加（江蘇如東柔直海風(fēng)項目陸上換流站建設(shè)投資規(guī)劃約 10 億元1），因此只有離岸距離足夠長或者送電容量足夠大的時候，直流海纜輸電系統(tǒng)才能 凸顯出自身經(jīng)濟(jì)性。

目前國內(nèi)采用直流海纜技術(shù)路線的海風(fēng)項目分別為江蘇如東（H6、H8 和 H10）海上風(fēng) 電項目和青洲五、青洲七海上風(fēng)電項目，離岸距離分別約 50、70-80km，并且十四五國 內(nèi)海風(fēng)項目離岸距離基本在 100km 以內(nèi)且部分項目離岸距離小于 50km，我們認(rèn)為十四 五國內(nèi)海風(fēng)送出海纜仍是以交流技術(shù)路線為主，直流技術(shù)路線滲透率預(yù)計在十五五及以 后隨著離岸距離變長后可能逐步成為主流，并且單 GW 價值量在海纜長度變長后有望 在當(dāng)前基礎(chǔ)上實現(xiàn)提升。 從歐洲目前情況看，直流海纜滲透率較高，并且離岸 100km 以上的海風(fēng)項目基本采用 直流海纜技術(shù)路線。根據(jù)海外海纜龍頭 NKT 估算，2022 年其可達(dá)的高壓電纜市場容量 為 80 億歐元，其中 80%以上為直流電纜系統(tǒng)（包括海風(fēng)直流海纜和區(qū)域互聯(lián)的直流電 纜）2。同時，目前歐洲主流直流海纜為±320kV 海纜，隨著離岸距離變長后，海纜長度 也在變長，單 GW 對應(yīng)海纜價值量整體處于提升趨勢；并且歐洲已經(jīng)開始應(yīng)用±525kV 直流海纜，有望進(jìn)一步提升海纜價值量。

綜上，我們認(rèn)為雖然目前交流海纜切換直流技術(shù)路線后，因用銅量下降海纜單 GW 價值 量有所下降，但十四五期間直流海纜項目較少，十五五期間隨著離岸距離變長，直流海 纜滲透率有望提升，但海纜長度也有望變長，支撐直流海纜價值量?？紤]到目前青洲五、 七海風(fēng)項目離岸距離 70-80km，未來若離岸距離提升到 100-150km，我們預(yù)計單 GW 直流海纜價值量有望保持在 15-20 億元的較高水平，因此海纜未來市場空間仍能夠跟隨 海風(fēng)裝機(jī)實現(xiàn)持續(xù)快速增長。

問答二：如何判斷未來海纜競爭格局的趨勢？

行業(yè)層面，除市場容量外，市場對行業(yè)競爭格局，即海纜盈利能力變化較為關(guān)注，主要 因為過往海纜毛利率較高，且近幾年除三家頭部企業(yè)外，部分其他企業(yè)也突破進(jìn)入了海 纜市場獲得訂單。

我們認(rèn)為過往尤其是搶裝期間行業(yè)供給緊張導(dǎo)致海纜價格和毛利率提升較明顯，當(dāng)前隨 著搶裝結(jié)束行業(yè)進(jìn)入正常快速發(fā)展階段以及供給能力的逐步增加，海纜毛利率預(yù)計會回歸到合理水平，屬于正?，F(xiàn)象。未來對于以東方電纜為代表的頭部企業(yè)而言，整體影響 處于可控范圍：一方面，海纜行業(yè)并非單純的價格競爭，其區(qū)域優(yōu)勢屬性較為明顯，能 夠避免陷入激烈的競爭之中；另一方面，新進(jìn)入企業(yè)主要突破產(chǎn)品為傳統(tǒng)的 220kV 交流 送出纜，更高電壓等級的高端產(chǎn)品仍僅頭部企業(yè)具備能力且盈利更優(yōu)，對頭部企業(yè)整體 海纜盈利有望形成一定支撐。 競爭方面，從過往項目實際中標(biāo)情況看，海纜并非完全是最低價格中標(biāo)，2022 年出現(xiàn) 多個項目第一中標(biāo)候選人報價高于其他中標(biāo)候選人，并且分布地區(qū)較廣。我們認(rèn)為主要 原因一方面在于海纜招投標(biāo)為綜合打分制；另一方面，海纜由于生產(chǎn)基地需要靠近碼頭 岸邊，具備一定的區(qū)域?qū)傩?，生產(chǎn)基地的碼頭資源較為重要。因此，從目前各家企業(yè)的 生產(chǎn)基地布局來看，不存在直接的區(qū)域重疊以及競爭。

產(chǎn)品方面，隨著海上風(fēng)電離岸距離越來越長以及單個風(fēng)場容量越來越大，海纜尤其是送 出纜出現(xiàn)較為明確的升級趨勢，即從220kV交流送出纜向更高電壓等級（330kV、500kV） 的交流海纜或直流海纜升級。從 2022 年招標(biāo)看，目前主要為廣東地區(qū)部分海風(fēng)項目開 始采用更高電壓等級的海纜（青洲一、青洲二，青洲六，青洲五、七，帆石一、帆石二 等）。 由于更高電壓等級在核心技術(shù)方面具備更高的壁壘，因此頭部企業(yè)具備先發(fā)優(yōu)勢，并且 考慮到大部分海纜項目的招標(biāo)中需要企業(yè)的歷史交付業(yè)績背書，目前在更高電壓等級海 纜中具有實際中標(biāo)經(jīng)驗的僅東方電纜、中天科技等頭部企業(yè)，進(jìn)一步鞏固了高端市場的 競爭格局。同時，更高電壓等級的產(chǎn)品意味著更高的盈利能力（根據(jù)中天海纜招股書披 露，2020 年公司交流海纜毛利率約 43%，柔性直流海纜毛利率約 74%）。因此，頭部 海纜企業(yè)近幾年有望借助高端產(chǎn)品放量實現(xiàn)對盈利能力的支撐。

問答三：2023 年東方電纜海纜收入確認(rèn)怎么量化？

對于東方電纜而言，海纜是其利潤結(jié)構(gòu)中的重要組成，近幾年海纜業(yè)務(wù)毛利潤在公司整 體毛利潤中占比均超過 60%。因此，市場對于公司 2023 年海纜業(yè)務(wù)的收入和盈利能力 較為關(guān)注，我們將在問答三、問答四中分別對公司今年收入、盈利能力進(jìn)行具體分析。

收入方面，海纜存在兩點(diǎn)特征：1）項目特征屬性相對明顯，單一海纜項目金額一般較 大，有的甚至單個項目的金額超過 10 億元；2）遵循先招投標(biāo)后交付的順序執(zhí)行，海纜 項目在中標(biāo)后簽訂供貨協(xié)議，大部分在第二年會執(zhí)行相關(guān)產(chǎn)品的交付和收入確認(rèn)。 因此，對于東方電纜海纜收入的估算和判斷，我們可以從公司實際在手訂單進(jìn)行分析。 整體層面看，公司過往營收情況基本與在手訂單存在一年左右的滯后期，當(dāng)前公司海纜 在手訂單相比于一年前增加明顯（2023 年 4 月 21 日公司在手訂單 89.31 億元，其中海 纜系統(tǒng) 50.14 億元；2022 年 2 月末公司在手訂單 63.11 億元，其中海纜系統(tǒng) 28.53 億 元），我們認(rèn)為為 2023 年公司海纜業(yè)務(wù)收入高增長奠定了較強(qiáng)的基礎(chǔ)。

如果具體分析，我們可以將公司在手訂單項目進(jìn)行逐一分析，判斷每一個項目的進(jìn)展和 交付節(jié)奏3，再對 2023 年可能實現(xiàn)交付和確認(rèn)收入的訂單進(jìn)行匯總估算。梳理來看，按照目前各項目的實際情況和規(guī)劃看，2022 年公司披露中標(biāo)的大部分項目有望在 2023 年 完成交付，僅少部分項目交付時間尚未明確。 我們僅考慮公司披露的中標(biāo)項目，假設(shè)相關(guān)項目的建設(shè)節(jié)奏與目前的規(guī)劃基本一致，尚 未明確交付時間的項目在 2023 年確認(rèn)一半的海纜收入；并且如果含敷設(shè)的中標(biāo)項目， 按照一定的敷設(shè)金額假設(shè)占比進(jìn)行扣除。最終我們估算得到，在這種假設(shè)條件下，2023 年公司海纜確認(rèn)收入有望達(dá)到 40 億元（不含稅），已經(jīng)超過 2021、2022 年公司海纜收 入規(guī)模，達(dá)到新高水平。

問答四：2023 年東方電纜海纜盈利能力如何判斷？

對于 2023 年公司海纜盈利能力方面，我們認(rèn)為有望繼續(xù)實現(xiàn)較高的毛利率水平。 一方面，從公司 2022 年的部分中標(biāo)海纜項目看，整體中標(biāo)價格依舊保持在較高水平。 以其中不含敷設(shè)的兩個送出纜項目為例，2022 年中標(biāo)的華能蒼南 2 號海上風(fēng)電項目 220kV 海纜估算單價相比于 2020 年中標(biāo)的華南蒼南 4 號海上風(fēng)電項目 220kV 海纜估 算單價高約 40%；但考慮到蒼南 2 號使用 3×1000mm2 三芯海纜，蒼南 4 號使用 3×500mm2 三芯海纜，并且 2022 年銅價有所提升，我們預(yù)計兩個項目盈利能力均處于 較高水平。 因此，2023 年公司交付的大部分項目來自 2022 年中標(biāo)的項目，即 2023 年公司交付的 海纜項目整體盈利能力預(yù)計仍有望繼續(xù)處于較高水平。

另一方面，2023 年公司交付的海纜項目結(jié)構(gòu)有望發(fā)生較為顯著的升級，即 220kV 以上 的送出纜和臍帶纜占比可能明顯提升。從過去幾年的中標(biāo)情況看，2022 年以前基本以 220kV 送出纜為主，2022 年的中標(biāo)項目中開始出現(xiàn) 330kV、500kV 送出纜的規(guī)模化項 目，包括青州六海上風(fēng)電項目 2 回 330kV 光電復(fù)合海纜及 3 個送出回路的敷設(shè)施工， 中標(biāo)金額約 14 億元；青洲一、二海上風(fēng)電場項目 500kV 海纜及敷設(shè)工程（A、B 標(biāo)段）， 中標(biāo)金額約 17 億元。同時，公司 2022 年中標(biāo)陵水 25-1 氣田開發(fā)項目靜態(tài)臍帶纜，中 標(biāo)金額約 5.2 億元。 考慮到更高電壓等級的送出纜和臍帶纜技術(shù)壁壘更高，產(chǎn)品單價明顯高于 220kV 送出 纜，預(yù)計更高電壓等級的送出纜和臍帶纜毛利率要高于常規(guī)電壓等級的送出纜和場內(nèi)纜。 根據(jù)主要項目的進(jìn)展情況，我們預(yù)計部分更高電壓等級海纜有望在今年實現(xiàn)交付和收入 確認(rèn)，并且由于項目金額較大，預(yù)計在今年海纜收入中將占到較高的比重，對公司 2023 年海纜業(yè)務(wù)毛利率形成較強(qiáng)的支撐。

綜上所述，我們認(rèn)為 2022 年公司中標(biāo)的海纜價格整體保持在較高水平，并且其中 220kV 以上的更高電壓等級海纜和臍帶纜占比較高，因此 2023 年公司實際交付的海纜項目盈 利能力有望繼續(xù)保持在較高水平。

問答五：東方電纜經(jīng)營還有什么潛在的超預(yù)期點(diǎn)？

除了國內(nèi)市場之外，我們認(rèn)為未來海外海纜市場有望成為公司經(jīng)營的顯著增量貢獻(xiàn)和潛 在超預(yù)期點(diǎn)。目前東方電纜中國大陸區(qū)域外的銷售收入規(guī)模較小，未來若能實現(xiàn)海外市 場突破有望帶來可觀增量。

首先，海外海纜市場空間較大，主要包括兩方面應(yīng)用：區(qū)域電力互聯(lián)的海纜和海上風(fēng)電 的海纜。 一方面，目前歐洲各國為加強(qiáng)電網(wǎng)的穩(wěn)定性和堅強(qiáng)性，以及避免電力短缺問題，一直致 力于通過海底電纜將區(qū)域電網(wǎng)進(jìn)行互聯(lián)，例如英國與丹麥共建的全球在建最長高壓直流 海底電纜工程“維京連線”正在施工，英國和德國之間的 1.4GW 電力互連項目將于今 年啟動，法國愛爾蘭互聯(lián)項目預(yù)計于 2023 年開工等。 另一方面，雖然海外海風(fēng)目前每年新增裝機(jī)規(guī)模小于國內(nèi)，但預(yù)計將邁入發(fā)展加速期， 近兩年包括歐美在內(nèi)的海外主要國家和地區(qū)均上調(diào)未來中長期海風(fēng)裝機(jī)規(guī)模，目標(biāo)較為 可觀，歐洲主要國家目前對于 2030 合計海風(fēng)規(guī)模規(guī)劃超 130GW，意味著 2023-2030 年新增海風(fēng)裝機(jī) 100GW 左右，對應(yīng)年均新增裝機(jī)超 10GW；美國計劃 2030 年海風(fēng)累 計裝機(jī)規(guī)模達(dá) 30GW，粗略估算美國 2023-2030 年海風(fēng)年均裝機(jī)規(guī)模達(dá) 3-4GW。同時， 4 月 16 日，G7 聯(lián)合公報承諾到 2030 年將海上風(fēng)電裝機(jī)容量集體增加到 150GW，相 比于此前 G7 各國的 2030 年海風(fēng)規(guī)劃目標(biāo)進(jìn)一步提升，再次驗證海外海風(fēng)未來景氣度。

從 NKT 自身估算的其高壓電纜目標(biāo)市場的項目容量看，近幾年整體提升趨勢明顯，從 2017 年的 12 億歐元快速增長至 2022 年的 80 億歐元，并且 NKT 預(yù)計 2023、2024 年 至少在 80 億歐元以上。同時，近幾年海外海纜主要頭部企業(yè) Prysmian 、Nexans、NKT 在手訂單均快速提升，也從側(cè)面驗證了海外海纜市場的高景氣度。

其次，隨著海纜相關(guān)訂單的增加和持續(xù)積壓，目前海外頭部海纜企業(yè)排產(chǎn)計劃基本已經(jīng) 到未來 2-3 年的時間，例如 NKT 的高壓訂單中預(yù)計 25%在 2023 年交付，75%在 2024 年及以后交付；Nexans 的海纜訂單已經(jīng)占用了未來 3 年 90%的產(chǎn)能規(guī)模；Prysmian 2022 年末海纜在手訂單規(guī)模已經(jīng)是當(dāng)年交付的海纜收入的 3 倍左右。

我們認(rèn)為雖然海外頭部海纜企業(yè)在推進(jìn)現(xiàn)有產(chǎn)能的技改和新產(chǎn)能建設(shè)，但未來隨著海外 新增和新規(guī)劃的海風(fēng)規(guī)模越來越大，預(yù)計海外海纜企業(yè)產(chǎn)能可能會愈發(fā)緊張：Nexans 近幾年產(chǎn)能緊張程度已經(jīng)在不斷加劇，其 2020 年末海纜在手訂單占用未來 2 年 80%左 右產(chǎn)能，2022 年末海纜在手訂單已經(jīng)占用未來 3 年 90%左右產(chǎn)能。因此，有可能為國 內(nèi)海纜企業(yè)提供進(jìn)入海外市場的較好契機(jī)。 同時，東方電纜作為國內(nèi)海纜龍頭企業(yè)，近幾年積極推進(jìn)海外海纜市場的布局和突破。 一方面，公司 2019 年設(shè)立歐洲辦事處，2022 年在荷蘭鹿特丹投資設(shè)立境外全資子公 司，主要計劃在歐洲逐步實現(xiàn)營銷、技術(shù)研發(fā)、全球供應(yīng)鏈開發(fā)和售后服務(wù)平臺的提升， 加大公司品牌影響力；另一方面，公司近幾年陸續(xù)中標(biāo)多個海外海纜項目，包括海風(fēng)海 纜、區(qū)域互聯(lián)海纜等多種類項目，以及 35kV、220kV 等多個電壓等級海纜產(chǎn)品；2023Q1 公司與英國 INCH CAPE OFFSHORE LIMITED 簽署了 Inch Cape 海上風(fēng)電項目（108 萬千瓦）輸出纜供應(yīng)前期工程協(xié)議；根據(jù)協(xié)議約定，公司在順利完成該型式實驗，并經(jīng) 業(yè)主完成項目投資決策程序后，將另行簽訂主合同成為該海上風(fēng)電項目輸出纜的供應(yīng)商。

此外，公司 2023Q1 在海洋油氣領(lǐng)域獲得了國際著名石油巨頭卡塔爾油氣公司 NFXP 臍 帶纜項目，實現(xiàn)了海外市場的突破，也代表了未來海外臍帶纜市場也有望為公司帶來海 外的增量訂單和收入。 我們認(rèn)為公司作為海纜龍頭，在相關(guān)產(chǎn)品技術(shù)儲備方面已經(jīng)達(dá)到全球頭部水平，隨著近 幾年公司不斷在海外當(dāng)?shù)劁N售推廣以及海外項目經(jīng)驗積累，未來有望實現(xiàn)海外海纜市場 的超預(yù)期突破，形成可觀的經(jīng)營增量。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

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