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正股分析：全球光伏組件龍頭

晶科能源是全球光伏組件龍頭，主營業(yè)務(wù)是太陽能光伏組件、電池片、硅片的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售以及光伏技術(shù)的應(yīng)用和產(chǎn)業(yè)化，建立了從拉棒/鑄錠、硅片生產(chǎn)、電池片生產(chǎn)到光伏組件生產(chǎn)的垂直一體化產(chǎn)能。

N 型TOPCon 加速放量。公司是國內(nèi)最早一批布局N 型TOPCon 的企業(yè)，率先實現(xiàn)TOPCon 量產(chǎn)，公司此次發(fā)行轉(zhuǎn)債募集資金全部用來擴充N 型產(chǎn)能，達產(chǎn)后將形成35GWN 型電池產(chǎn)能和49GWN 型組件產(chǎn)能。2022Q1-3 公司實現(xiàn)N 型組件收入79.19 億元，較2021 年全年增長869.22%，增速較高。N 型電池具備更高理論轉(zhuǎn)換效率，未來有望成為主流技術(shù)路線。公司TOPCon 電池實驗室轉(zhuǎn)化效率達到26.4%，創(chuàng)造新的記錄；量產(chǎn)轉(zhuǎn)換效率達到25%，處于行業(yè)領(lǐng)先水平，2023年力爭達到25.8%。截至2 月末，2023 年在手訂單中N 型占比超過一半，相較P型維持約0.1 元每瓦的溢價水平，全年N 型出貨占比預(yù)計達到60%，持續(xù)助力公司盈利水平提升。

公司加強產(chǎn)業(yè)鏈一體化建設(shè)。公司目前布局了硅料-硅片-電池-組件垂直一體化產(chǎn)能，通過對外投資，與硅料企業(yè)簽訂長單采購合同，可有效保障未來生產(chǎn)需求；轉(zhuǎn)債募投項目投產(chǎn)后， 可形成P 型產(chǎn)能硅棒/ 硅片/ 電池片/ 組件35GW/33GW/20GW/34GW，N 型產(chǎn)能40GW/32GW/35GW/49GW，電池片自供率進一步提高。上游硅料價格下降較多，利潤有望向產(chǎn)業(yè)鏈下游轉(zhuǎn)移，一體化布局的光伏組件企業(yè)有望受益。

公司積極布局海外渠道和產(chǎn)能。公司海外收入占比較高，2023Q1-3 海外業(yè)務(wù)收入占比68.99%。公司堅持全球化布局的戰(zhàn)略，截至2021 年年末，已在全球超過120 個國家和地區(qū)組建本地專業(yè)化銷售團隊，產(chǎn)品服務(wù)于超過160 個國家和地區(qū)的客戶，積累了優(yōu)質(zhì)客戶和品牌優(yōu)勢。公司在東南亞和美國均有產(chǎn)能布局，具備從硅料到組件的海外一體化制造能力，能夠一定程度繞開美國貿(mào)易限制。

轉(zhuǎn)債分析：規(guī)模較大，正股估值較低

晶能轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模100 億元，規(guī)模大，預(yù)計發(fā)行后流動性較好。轉(zhuǎn)股對股本的攤薄壓力較大，對流通股稀釋率是27.01%。正股的估值處于歷史較低水平，截至4月18 日，公司的PE（TTM）46.21 X，處于公司上市以來2.03%分位數(shù)；同行業(yè)可比公司估值普遍不高，估值分位數(shù)處于歷史較低水平。正股上市以來年化波動率是56.90%，彈性較強。轉(zhuǎn)債債底保護較好，面值對應(yīng)的YTM 為2.01%，純債價值是90.98 元；平價為98.77 元，上市交易后大概率是偏股型轉(zhuǎn)債。轉(zhuǎn)債條款常規(guī)設(shè)置，能破凈下修，到期贖回價108 元。參考同行業(yè)同評級上市轉(zhuǎn)債估值，我們預(yù)計晶能轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率在25%-30%，上市價格在123.46-128.40 元；參考近一年已發(fā)行轉(zhuǎn)債申購和中簽情況， 預(yù)計晶能轉(zhuǎn)債中簽率在0.024991%-0.029991%之間。

風險提示：主要原材料價格波動；新建產(chǎn)能釋放不及預(yù)期；國際貿(mào)易保護政策風險。

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